收入同降14%、净利同增156%,Q4单季净利显著增长
   
2018 年公司实现收入18.07 亿元、同降14.48%,归母净利润1.16 亿元、同增156.42%,扣非净利润1.05 亿元、同增164.13%,EPS0.38 元,每股派6.00 元(含税)。净利润增速高于收入主要由于毛利率提升、收到政府补助及奖励款带动其他收益增加。 分季度来看,2017Q1-18Q4 公司收入同增-1.39%、-17.77%、-32.42%、-13.60%、-19.99%、-11.14%、5.20%、-26.29%,归母净利润同增1362.18%、45.77%、-54.83%、-65.34%、-16.71%、88.73%、106.13%、473.56%。受下游皮鞋、皮革服饰等行业需求低迷以及公司调整产品结构、淘汰低效产品等影响,收入呈下降态势,18Q2 后公司毛利率持续回升,盈利能力增强,带动净利加速增长。
   
2018 年公司期间费用率同增0.71PCT 至6.03%,其中销售费用率同增0.30PCT 至0.82%,管理费用率(包含研发费用)同增1.29PCT 至6.68%,, 财务费用率同降0.89PCT 至-1.48%。
   
需求疲软及去库存致皮革量价均呈下降,国际收入快速放量
   
分量价来看:2018年公司牛头层皮革销量同降11.07%至1.05亿平方英尺,主要由于下游需求较为疲软且公司主动减少低效产品订单;产品平均价格同降4.04%至16.93元/平方英尺,主要由于上游牛原皮成本下降带动价格下调以及2018H1公司去库存、调整产品结构,低价清理部分低效产品影响。公司实行总部领导下的事业部总经理制,快速响应下游客户柔性化供应链需求,各事业部以利润为中心,提升流程管控、成本控制能力,淘汰盈利能力差的产品。 分区域来看:2018年公司皮革主业国内、国外收入分别为16.26亿元、1.60亿元,同增-21.23%、469.64%。公司引进成熟的外销团队,发挥公司软硬件优势,进入国际品牌供应体系,包括Zara、Prada、Bally、Polo、Earth等知名品牌,推动国外收入显著增长。公司减少部分国内低毛利率客户订单,国内收入下滑幅度相对较大。
   
18年毛利率显著提升,预计19年牛原皮价格仍将保持低位
   
2018 年公司毛利率同增5.48PCT 至13.81%,主要由于:1)公司加强成本控制且上游牛原皮价格下降,2018 年美国牛原皮出口平均价格同降10.76%;2)拓展国外客户毛利率较高、收入占比提升。 公司国内、国外毛利率为13.31%、22.02%,分别同增4.89PCT、13.32PCT。分季度来看17Q1-18Q4 公司毛利率为9.47%(+2.69PCT)、10.39%(+0.89PCT)、8.44%(-1.63PCT)、6.20%(-3.26PCT)、9.44% (-0.03PCT)、10.48%(+0.09PCT)、11.76%(+3.32PCT)、21.14%、(+14.94PCT),2018Q2 后公司毛利率提升,主要由于国外客户收入占比提升,库存清理使得产品结构逐步得到优化,以及公司加强成本控制单耗成本下降。
   
由于公司盈利能力恢复高于此前预期,我们上调公司2019-20年EPS预测为0.41/0.50元,预测2021年EPS为0.62元,对应19年35倍PE。公司作为皮革行业龙头,短期盈利能力恢复、业绩触底反弹,长期有望受益于供给侧改革带来的市占率提升,但考虑到2019年预计公司利润增速较低,短期内估值相对较高,维持“中性”评级。
   
风险提示:原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、下游需求持续低迷。